Индекс S&P 500 впервые на этой неделе поднялся выше 7,600, а аналитики Capital Economics сразу переключили фокус на качество роста: что именно стоит за “AI-ралли” с конца 2022 года — улучшение прибыли компаний или ожидания инвесторов, которые заставляют рынок платить больше за каждый доллар выручки.
В центре обсуждения оказался контраст между двумя подходами к оценке. Главный экономический советник Capital Economics Джон Хиггинс (John Higgins) подчеркнул, что один и тот же подъем рынка при разных методиках может выглядеть либо как фундаментальный, либо как спекулятивный.
Два “фильтра” одной и той же динамики
Первый взгляд — через forward twelve-month EPS (ожидаемую прибыль на акцию за ближайшие 12 месяцев). При таком измерении рост S&P 500 после конца 2022 года выглядит преимущественно подкреплённым фундаментальными факторами: вклад роста EPS существенно превышает расширение мультипликаторов, то есть движение наверх больше связано с улучшением финансовых показателей, чем с ростом “премии” к цене.
Второй подход — циклически скорректированная оценка (cyclically adjusted), где реальная инфляционно-скорректированная прибавка индекса раскладывается на составляющие с опорой на широко цитируемый показатель Шиллера CAPE. В этом случае вывод меняется на противоположный: Capital Economics указывает, что именно спекулятивная составляющая выступает главным двигателем роста.
Почему результаты расходятся
Хиггинс объяснил расхождение прежде всего тем, как именно трактуется “прибыль” в расчетах. Он отметил, что по forward EPS динамика в последние годы выглядит заметно сильнее: рост ожидаемой прибыли сдерживает (то есть “облегчает”) цену по отношению к forward-доходам.
Одновременно, если смотреть на реальную прибыль по итогам (trailing earnings), скорректированную на инфляцию, темпы роста оказываются более умеренными. На этом фоне CAPE, который, по данным Capital Economics, поднялся почти на 13 пунктов с конца 2022 года, в то время как соответствующий показатель для forward-мультипликатора прибавил около 4 пунктов, удерживается на повышенных уровнях — и именно это трактуется как индикатор повышенной ожидательной составляющей.
«Gains in the S&P 500 since the end of 2022 have been fuelled far more by ’speculation,’» — так сформулировал Хиггинс центральный тезис в рамках циклически скорректированного подхода.
Что это значит для инвесторов
Фраза Хиггинса сводится к тому, что ответ зависит от методики: рынок может одновременно опираться на рост прогнозируемой прибыли и при этом торговаться с завышенными ожиданиями относительно “реальной” (инфляционно-скорректированной) доходности. Для инвесторов это повышает чувствительность портфелей к пересмотру прогнозов по earnings и к изменению аппетита к риску — особенно в моменты, когда CAPE остаётся заметно выше базовых значений.
«Has the S&P 500’s surge been fundamental or speculative? It depends,» — подытожил Джон Хиггинс.
